Курс лекций по финансовому менеджменту
p>
1. Финансовый леверидж и концепции его расчета. В финансовом менеджменте существуют две концепции расчета и определения
эффекта финансового левериджа. Эти концепции возникли в разных школах
финансового менеджмента. 1. Западноевропейская концепция: Эффект финансового левериджа трактуют как приращение к рентабельности
собственного капитала, получаемое благодаря использованию заемного
капитала. Рассмотрим следующий пример:
|Показатели |Предприятие 1|Предприятие 2|Предприятие 3|
|Активы, тыс. руб. |1000 |1000 |1000 |
|Пассивы, тыс. руб., в т ч. |1000 |1000 |1000 |
|СК |1000 |700 |300 |
|ЗК |- |300 |700 |
|Прибыль до выплаты % и налогов| | | |
| |400 |400 |400 |
|Экономическая рентабельность | | | |
|активов ЭРА= (БП+%)/Аср.*100 | | | |
|Издержки по выплате % (25%) |40% |40% |40% |
|Чистая прибыль, тыс. руб. | | | |
|ЧП=(БП-(%)*(1-н) |- |75 |175 |
|Чистая рентабельность СК | | | |
|ЧРСК=ЧП/СКср*100 |400(1-0,3)=28|(400-75)*(1-0|(400-175)*(1-|
| |0 |,3)=227,5 |0,3)=157,5 |
| | |227,5/700*100|157,5/300*100|
| |280/1000*100=|==32,5% |==52,5% |
| |=28% | | | Вывод: предприятие 2 и 3 используют СК более эффективно; об этом
свидетельствует показатель ЧРСК, а ЗК используют с большей отдачей, чем
цена его привлечения. Такую стратегию привлечения ЗК называют стратегией
спекуляции капитала. Показатель прибыли до выплаты % и налогов является базовым
показателем финансового менеджмента, который характеризует создаваемый
предприятием доход на привлеченный капитал. Иначе он называется нетто-
результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ). НРЭИ=БП-(% Рассмотрим влияние финансового левериджа на ЧРСК для предприятия,
использующего как ЗК, так и СК, и выведем формулу, отражающую влияние
финансового левериджа на ЭРА. (НРЭИ - (%)*(1-н) ЧРСК = (((((((((( СКср ЭРА = НРЭИ/(СК+ЗК),
НРЭИ = ЭРА*(СКср+ЗКср), ЭРА*(СКср+ЗКср)-(кр. ЭРА*СКср+ЭРА*ЗКср- i
*ЗК
ЧРСК = ((((((((( х (1-н) = ((((((((((( х (1-н) = СКср СКср = ( ЭРА*1+ЭРА*(ЗКср/СКср)-i(ЗКср/СКср)) (1-н) = ЭРА*(1-н) + (ЗКср/СКср) *
*(ЭРА-i)*(1-н) Итак, эффект финансового левериджа по 1 концепции расчета
определяется: ЭФЛ = (ЗКср/СКср)*(ЭРА-i)*(1-н)
(ЭРА-i) – дифференциал
(ЗКср/СКср) – плечо рычага 2. Американская концепция расчета финансового левериджа Эта концепция рассматривает эффект в виде приращения ЧП на 1
обыкновенную акцию на приращение НРЭИ, то есть этот эффект выражает прирост
ЧП, полученный за счет приращения НРЭИ. (ЧП ЧП
ЭФЛ = ( (( / (( ) / ( (НРЭИ / НРЭИ) КОА КОА ЧП = (НРЭИ - (%кр)*(1-н)
(ЧП = ((НРЭИ - (%кр)*(1-н) = (НРЭИ*(1-н) (ЧП (НРЭИ (НРЭИ*(1-н) НРЭИ
ЭФЛ = (( / (((( = (((((((((( = ((( = НРЭИ / ЧП НРЭИ (НРЭИ- (%кр)*(1-н)
(НРЭИ
/ (НРЭИ - (%кр) = (БП + (%кр)/БП ЭФЛ = НРЭИ/(НРЭИ - (%кр) = (БП + (%кр)/БП Эта формула показывает степень финансового риска, возникающего в связи
с использованием ЗК, поэтому чем больше сила воздействия финансового
левериджа, тем больше финансовый риск, связанный с данным предприятием:
а) для банкира – возрастает риск невозмещения кредита:
б) для инвестора – возрастает риск падения дивиденда и курса акций. Т.о. первая концепция расчета эффекта позволяет определить безопасную
величину и условия кредита, вторая концепция позволяет определить степень
финансового риска, и используется для расчета совокупного риска
предприятия. 1. Операционный леверидж и его эффект. Понятие операционного левериджа связано со структурой
себестоимости и, в частности, с соотношением между условно-постоянными и
условно-переменными затратами. Рассмотрение в этом аспекте структуры
себестоимости позволяет, во-первых, решать задачу максимизации прибыли за
счет относительного сокращения тех или иных расходов при приросте
физического объема продаж, а, во-вторых, деление затрат на условно-
постоянные и условно-переменные позволяет судить об окупаемости затрат и
предоставляет возможность рассчитать запас финансовой прочности предприятия
на случай затруднений , осложнений на рынке, в-третьих, дает возможность
рассчитать критический объем продаж, покрывающий затраты и обеспечивающий
безубыточную деятельность предприятия. Решение этих задач позволяет прийти к следующему выводу: если
предприятие создает определенный объем условно-постоянных расходов, то
любое изменение выручки от продаж порождает еще более сильное изменение
прибыли. Это явление называется эффектом производственного (операционного)
левериджа. Например: Допустим в отчетном году выручка от реализации составила
10млн.р. при совокупных переменных затратах 8,3млн.р. и постоянных затратах
1,5млн.р. Прибыль = 0,2млн.р. Предположим, что в плановом году планируется увеличение выручки за
счет физического объема продаж на 10% (т.е.11млн.р.) Постоянные расходы =
1,5млн.р. Переменные расходы увеличиваются на 10% (т.е.8,3*1,1=9,13млн.р.).
Прибыль от реализации =0,37млн.р. (т.е.11-9,13-1,5). Темп роста прибыли
(370/200)*100 = 185%. Темп роста выручки= =110%. На каждый прирост выручки
мы имеем прирост прибыли 8,5%, т.е. ЭОЛ = 85%/10%= 8,5% Т.о. силу (эффект) производственного левериджа можно рассматривать
как характеристику делового риска предприятия, возникающего в данной сфере
бизнеса или в связи с его отраслевой принадлежностью. А измерить этот
эффект можно как процентное изменение прибыли от реализации после
возмещения переменных затрат (или НРЭИ) при данном проценте изменения
физического объема продаж. (НРЭИ (Q ЭОЛ = (((( = ((( НРЭИ Q Q - физический объем продаж,
р – цена ,
р*Q – выручка от реализации,
Sпз – ставка переменных затрат на выпуск продукции
Sпост – постоянные затраты НРЭИ = р*Q – (Sпз*Q + Sпост ) = Q*(p-Sпз ) – Sпост
(НРЭИ = (Q*(p – Sпз) Q*(p-Sпз) Q Q*(p-Sпз) НРЭИ+Sпост
1)ЭОЛ = ((((((((( х (( = (((((((( = ((((( Q*(p-Sпз)- Sпост Q Q*(p-Sпз)-Sрост НРЭИ ЭОЛ= 1+(Sпост/НРЭИ) 2)ЭОЛ = МД/(МД-Sпост) = МД/П Эти формулы позволяют ответить на вопрос, насколько чувствителен
маржинальный доход (МД) к изменению объема производства и продаж, и
насколько хватило бы МД не только на покрытие постоянных расходов, но и
формирование прибыли. В связи с понятием эффекта производственного левериджа возникает
понятие запаса финансовой прочности (ЗФП), который обеспечивает получение
прибыли предприятия, и понятие предела безопасности (безубыточный объем
производства и продаж или критический объем продаж). p*Q – (Q - Sпз + Sпост)=0
Qк(натур.) = Sпост/(p-Sпз) Sпост
Sпост Sпост Sпост
Qк(стоим.) = Qк(натур.)* p = ((( х p = (((( = (((( = ((( р – Sпз (p-
Sпз)/p 1-(Sпз/p) МД/р
ЗФП = ВРф – Qк(стоим.)
ВРф – выручка от реализации (фактическая),
Qк(стоим) – критический объем в стоимостном выражении,
ЗФП – запас финансовой прочности 2. Оценка совокупного риска, связанного с предприятием. Понятие совокупного риска связано с двумя видами рисков, которые
генерирует практически любое предприятие, то есть с риском
предпринимательским (деловым) и риском финансовым, связанным со структурой
источников финансирования. - Предпринимательский риск связан с конкретным бизнесом предприятия, гибкостью экономической стратегии, позволяющей нивелировать отрицательное влияние высокого уровня условно-постоянных затрат и использовать его как рычаг для приращения прибыли от продаж. - Финансовый риск опирается на структуру капитала и связан с неустойчивостью финансовых условий кредитования, колебаниями экономической рентабельности, возникающими желаниями владельцев предприятия на использование (выплату) всей ЧП на дивиденды, а также зачастую финансовый риск обусловлен условиями налогообложения предприятия.
Предпринимательский и финансовый риск взаимосвязаны между собой, и в
результате каждый из них воздействует на прибыль предприятия, то есть
прибыль формируется как под воздействием структуры затрат производственного
характера, так и под воздействием структуры затрат, возникающих в связи с
финансированием деятельности. Поэтому производственный и финансовый риски
мультиплицируются и формируют совокупный риск предприятия. Совокупный риск – риск, связанный с возможным недостатком средств,
необходимых для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию
внешних источников финансирования. Уровень совокупного риска показывает, на сколько % изменится ЧП
предприятия на 1 акцию при изменении объема продаж на 1%. То есть уровень совокупного риска может быть определен как произведение
эффекта финансового левериджа, рассчитанного по второй концепции, и эффекта
операционного левериджа. УСР = ЭФЛ2конц * ЭОЛ (ЧП/кол-во акций НРЭИ (НРЭИ Q ( ЧП/кол-во
акций
УСР = (((((((( х ((( х ((( х (( = (((((((( / ЧП/кол-во акций ( НРЭИ НРЭИ (Q ЧП/кол-во
акций (Q
/ (( Q
УСР = НРЭИ/(НРЭИ -( %кр) х (НРЭИ + Sпост) = (НРЭИ + Sпост) / НРЭИ - -
(%кр) Уровень совокупного риска отражает одновременное влияние делового и
финансового риска, и поэтому при разработке финансовой стратегии необходимо
учитывать следующие исходные моменты: 5. сочетание высокого производственного риска с мощным финансовым левериджем будет губительно для предприятия, так как мультиплицируются одновременно неблагоприятные эффекты, 6. задача снижения суммарного воздействия этих двух левериджей или снижение совокупного риска сводится к выбору одного из трех вариантов поведения: - высокий уровень эффекта производственного левериджа может сочетаться со средним и слабым уровнем ЭФЛ: - низкий уровень ЭПЛ позволяет проводить агрессивную политику заимствований и генерировать высокий уровень ЭФЛ; - умеренный ЭОЛ и умеренный ЭФЛ.
Оптимизация рисков может быть достигнута с помощью увеличения деловой
активности предприятия, то есть увеличения скорости оборота всех активов
предприятия. ЭРА = ((БП + (%кр)/Аср)*100*(ВР/ВР) = ((БП + (%кр) / ВР)*(ВР/Аср) ЧП ВР Аср ЧП
ВР Аср
ЧРСК = ((( х 100 х (( х (( = (( х 100 х (( х ((( СКср ВР Аср ВР
Аср СКср Стоимость капитала и расчет средневзвешенной стоимости капитала. Капитал. как любой фактор производства, имеет определенную стоимость, под
которой понимается его доходность. Для предприятия привлечение различных
источников финансирования (как внутренних, так и внешних) связано с
затратами, поэтому привлекаемый капитал всегда будет иметь определенную
стоимость, а так как этот капитал разнообразен по источникам, то у
предприятия возникает возможность альтернативного выбора этих источников
как по объемам, так и по стоимости каждого вида капитала. В результате
привлечения различных видов капитала складывается определенная его
структура и возникает определенная сумма финансовых ресурсов, которую
необходимо уплатить за пользование данными источниками финансирования. Экономическое содержание показателя стоимости и цены капитала
заключается в определении затрат, связанных с привлечением единицы капитала
из каждого источника. Разнообразие источников приводит к необходимости
расчета средневзвешенной стоимости капитала. Она рассчитывается в процентах
в среднегодовом исчислении. Средневзвешенная стоимость капитала - обобщающий показатель,
характеризующий относительный уровень затрат или общую сумму всех расходов,
возникающих в связи с привлечением и использованием капитала, и в то же
время можно сказать, что это минимум возврата на вложенный капитал. Формула средневзвешенной стоимости капитала основывается на
средневзвешенной арифметической величине, где весами выступают доли
отдельных источников в общей сумме, а сам показатель средневзвешенной
величины выражает среднегодовую стоимость, выраженную в %. ССК = ( di * ki , где - di - удельный вес каждого источника в общей сумме, - ki цена i-го источника, выраженная в процентах в среднегодовом исчислении Рассмотрим последовательно определение цены каждого источника.
13. Собственный капитал - добавочный капитал - не имеет стоимости и не может быть использован как источник инвестиционных ресурсов, так как, в основном, этот капитал формируется как результат переоценки активов предприятия; - привилегированные акции – оцениваются по уровню фиксированного дивиденда, который выплачивается ежегодно практически при любых обстоятельствах; - обыкновенные акции – их цена измеряется на основе различных методов, но наиболее распространенным является расчет, основанный на измерении прогнозируемого уровня дивиденда или дивиденда, выплаченного в отчетном периоде, скорректированного на прогнозируемый прирост дивидендов, то есть Kоа = (Дотч./Арын.об.акц) + (Тоа
Коа – стоимость обыкн.акц.,
Дотч. – дивиденды, выплаченные в отчетном периоде,
Арын.об.акц. – рын.стоимость обыкн.акций,
Тоа – прогнозируемый прирост дивидендов по обыкновенным акциям - нераспределенная прибыль (отложенная к выплате), то есть та прибыль, которая существует для капитализации, реинвестирования. Этот источник не является бесплатным, так как на ЧП, оставшуюся после выплаты налогов и дивидендов по привилегированным акциям, претендуют обыкновенные акционеры. Наиболее распространенным способом оценки стоимости нераспределенной прибыли является ее оценка по уровню дивидендов, выплаченных по обыкновенным акциям. 18. Заемный капитал - банковские ссуды - основной элемент. Цена данного источника будет зависеть от величины срока, на который привлекается капитал, а также от величины % и характера включения % в затраты предприятия. В общем виде цена ЗК = величине банковского %. Если рассматривать зарубежный опыт:
Кзк = i
Кзк = i* (1-н)
В России:
Кзк = i
Кзк = i(х (1-н) + (i , i( - ставка рефинансирования + 3% ых пункта Кзк = i(x (1-н)*(n/360) + i(x (n/360) - облигационные займы. Цена может быть определена различными методами, но наиболее распространенным является оценка в процентном отношении одновременного дисконтного и процентного дохода. Зачастую облигации реализуются не по номиналу, а с дисконтом. Коз = ( Ддиск + i )
Коз – цена облигационного займа,
Ддиск – стоимость дисконтированного дохода, i - процентный доход Если за счет затрат оплачиваются доходы, то возникает налоговая экономия Коз = ( Ддиск +i)*(1-н)
Если один элемент оплачивается: Коз = Ддиск + i*(1-н) Тема: Управление капиталом предприятия
1. Источники и методы финансирования
2. Понятие дивидендной политики и основные теории
3. Типы дивидендной политики
4. Порядок выплаты дивидендов
5. Источники и методы финансирования
В общем виде все источники финансирования можно разделить на две группы. 6. Внутреннее финансирование – подразумевает использование СК, который по источникам формирования имеет следующую структуру: СК взносы учреди- амортизация пожертвования, резервы телей: благотв. взносы, и фонды целев. фин-ние 1.уставный капитал 1.резервный 2.эмиссионный доход капитал 2.добавочный капитал 3.нераспред. прибыль 1. Внешнее финансирование : его источник – ЗК ЗК
облигационные банковские коммерческие государ.
«спонтанное
займы кредиты кредиты кредиты финан-ние или креди- торская за- долженность Внешнее финансирование может быть не только заемным, но и
формировать СК предприятия в процессе дополнительной (вторичной)
эмиссии акций. Рассмотрим принципиальные различия между ЗК и СК. |Признак |СК |ЗК |
|1. Право на участие в управлении |дает |нет |
|капиталом | | |
|2. Право на получение части прибыли и|по остаточному |практически дает |
|имущества |принципу |первоочередное право |
|3. Срок возврата капитала |не установлен |по договору |
|4. Льготы при налогообложении |нет |есть, в зависимости |
| | |от вида ЗК | В процессе функционирования предприятия используется 4 основных
способа финансирования. Они, в основном, связаны с внешними источниками. |Методы |Преимущества |Недостатки |
|финансирования | | |
|1. закрытая |Контроль за предприятием |Объем финансирования |
|подписка на акции |не утрачивается; |ограничен и может |
|между прежними и |финансовый риск |сложиться высокий уровень|
|новыми акционерами|возрастает незначительно |стоимости привлечения |
| | |средств |
|2. открытая |Возможна мобилизация |Возможна потеря контроля |
|подписка |крупных денежных средств |над предприятием |
| |на достаточно большие | |
| |сроки; финансовый риск | |
| |возрастает незначительно | |
|3. долговое |Возможно привлечение |Финансовый риск |
|финансирование |солидного объема |возрастает; срок |
| |ресурсов; контроль за |использования и |
| |предприятием не |возмещения ограничен |
| |утрачивается; возрастает | |
| |рентабельность СК | |
|4. комбинированный|Преобладание тех или иных преимуществ (недостатков)|
| |наблюдается в зависимости от количественных |
| |параметров сформированной структуры средств | Внутренне финансирование основано на использовании собственных
финансовых ресурсов (амортизация и прибыль) и должно обеспечить процессы
самоокупаемости и самофинансирования.
1. Понятие дивидендной политики и основные теории
Термин «дивидендная политика» в принципе связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в данном случае принципы и методы распределения прибыли применимы не только к АО, но и к предприятиям любой организационно- правовой формы. В связи с этим в финансовом менеджменте используется широкая трактовка термина «дивидендная политика», под которой понимают механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику в соответствии с долей его вклада в общую сумму собственного капитала предприятия. Поскольку основной целью дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли и будущим ее ростом, который обеспечит инвестиционное финансирование, то с помощью дивидендной политики можно максимизировать рыночную стоимость предприятия и обеспечить стратегическое развитие. Исходя из цели дивидендной политики, под дивидендной политикой понимают составную часть общей финансовой политики предприятия, заключающейся в оптимизации пропорции между потребляемой и капитализируемой прибылью с целью максимизации рыночной стоимости предприятия. Наиболее распространенными и востребованными теориями дивидендной политики являются:
2. Теория независимости дивидендов (авторы: Миллер и Модельянни). Теория утверждает, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия, ни на благосостояние собственников в текущем и перспективном периодах. Так как эти показатели зависят от суммы формируемой прибыли, а не распределяемой. Поэтому дивидендная политика должна предусматривать прежде всего направление основной массы прибыли на финансирование наиболее эффективных инвестиционных проектов, а обыкновенным акционерам должны выплачиваться по остаточному принципу.
3. Теория предпочтительности дивидендов (авторы: Гордон и Линтнер). Теория утверждает, что каждая единица текущего дохода, выплаченного в форме дивидендов в настоящее время, стоит всегда дороже , т.к. она очищена от риска, чем доход, отложенный на будущее с присущем ему риском. Исходя из этой теории, максимизация дивидендов является более предпочтительной, чем капитализация прибыли. Противники этой теории утверждают, что доход, полученный в форме дивидендов в большинстве случаев реинвестируется в акции своей или аналогичных компаний, а это, в свою очередь, не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики.
4. Теория максимизации дивидендов или теория налоговых предпочтений. По этой теории эффективность политики определяется критерием минимизации налоговых выплат на капитализируемую прибыль и получаемых льгот, а также налоговых выплат по текущим и предстоящим дохода собственника.
Страницы: 1, 2, 3
|